AAA kartel
Mises.cz: 14. ledna 2011, Josef Tětek, komentářů: 0
Důsledkem rozhodnutí americké Securities and Exchange Commission zavést specifický status NRSRO pro vybrané ratingové agentury bylo stvoření kartelu, který po třiceti letech existence přispěl ke vzniku údajně největší krize od Velké deprese.
Americká hypoteční krize posledních let bývá do jisté míry dávána za vinu ratingovým agenturám, které nesprávně hodnotily tzv. toxická aktiva, tedy cenné papíry kryté nestandardními (subprime) hypotékami. Závěrem některých komentátorů tak bývá konstatování, že se jedná o další příklad tržního selhání. V tomto článku se pokusím ukázat, že se o tržní selhání nejedná, protože odvětví známkování cenných papírů ve stávající podobě má k volnému trhu daleko. Čtvrtá do počtu?
Politici, obzvláště ti evropští, jsou v posledních letech na ratingové agentury značně naštvaní. Často jsou od nich slyšet názory, že ratingové agentury tvoří oligopol, který je třeba rozbít a vnést do odvětví oceňování větší konkurenci a transparentnost. Eurokomisař pro vnitřní trh Michael Barnier v červnu 2010 například uvedl, že Evropská Komise pracuje na návrhu pro zavedení nové, evropské ratingové agentury. "Potřebujeme pracovat na evropštější agentuře, která by správně hodnotila rizika ohledně dluhů jednotlivých států. Je třeba, aby v tomto sektoru byla větší soutěž, ale i transparentnost," uvedl Barnier [1]. O měsíc pozdějí podpořil Barniera prezident Evropské centrální banky Jean-Claude Trichet svým výrokem, že není vhodné v oligopolu tří amerických ratingových agentur pokračovat. [2]
Taková kritika naráží na podstatu problému, jeho řešení však v možnostech navrhovaných politiky hledat nelze. Ano, tři ratingové agentury (S&P, Moody`s, Fitch Ratings) mají v současnosti zhruba 95% podíl na světovém trhu oceňování cenných papírů, což může způsobovat (a v nedávné minulosti také způsobilo) značné potíže na finančních trzích plynoucí z nepřesně ohodnocených aktiv. Řešit tuto situaci zavedením čtvrté velké agentury však tento problém ani zdaleka neřeší. Proč? Protože problém ratingových agentur je problém přílišné regulace.
Taková kritika naráží na podstatu problému, jeho řešení však v možnostech navrhovaných politiky hledat nelze. Ano, tři ratingové agentury (S&P, Moody`s, Fitch Ratings) mají v současnosti zhruba 95% podíl na světovém trhu oceňování cenných papírů, což může způsobovat (a v nedávné minulosti také způsobilo) značné potíže na finančních trzích plynoucí z nepřesně ohodnocených aktiv. Řešit tuto situaci zavedením čtvrté velké agentury však tento problém ani zdaleka neřeší. Proč? Protože problém ratingových agentur je problém přílišné regulace.
Kartel
Roku 1975 označila americká Securities and Exchange Commission (SEC) tři ratingové agentury za „celonárodně uznávané statistické ratingové agentury“ (NRSROs). Mnoho dalších regulatorních institucí na tuto skutečnost navázalo a stanovilo, že investiční fondy, banky, pojišťovny či vládní instituce musí držet určitý objem aktiv s určitou známkou od jedné z NRSROs. Příkladem takových regulatorních praktik je Recourse Rule (dodatek k pravidlům kapitálové přiměřenosti Basel I) v rámci něhož byly na finanční instituce kladeny nižší nároky kapitálové přiměřenosti za předpokladu, že tyto instituce držely aktiva hodnocená známkou AA či AAA; známkou vydanou právě jednou z NRSRO. Americká vláda tak nejprve prostřednictvím regulatorních institucí nejprve vytvořila kartel, načež postupně (spolu s vládami po celém světě) vytvořila silnou poptávku po službách tohoto kartelu.
Je samozřejmě možné tvrdit, že vstup do odvětví ratingových agentur je i dnes možný a zdánlivý oligopol tak ve skutečnosti může být optimálním uspořádáním trhu. To sice může vypadat jako vhodný argument, nicméně je třeba si uvědomit, že dostat status NRSRO od americké SEC je pro nové firmy značně těžké. Podle SEC [3] je nejdůležitějším kritériem pro získání této známky skutečnost, že ratingová agentura je ve Spojených státech široce přijímaným emitentem spolehlivých hodnocení a je takto uznávána většinou tržních aktérů užívajících hodnocení aktiv. Problém je v tom, že od roku 1975 má ratingová agentura malou šanci stát se takto široce uznávaným subjektem, pokud nemá status NRSRO (zejména kvůli kapitálovým požadavkům a dalším regulacím vyžadujícím držbu aktiv hodnocených právě jednou z NRSRO). Výsledkem tohoto stavu je, že od roku 1975 do roku 2003 měly status NRSRO pouze tři ratingové agentury, a od roku 2003 dodnes přibylo pod tlakem silné kritiky předešlého stavu dalších 7 agentur s tímto statusem. V roce 2003 však již byl americký stavební boom v plné síle, za plné účasti tří dominantních ratingových agentur. Kromě toho je třeba předpokládat, že ratingovým agenturám s nově přiděleným statusem NRSRO potrvá pár let, než si pro sebe získají část trhu a stanou se tak skutečnou konkurencí tří zavedených agentur.
Další zajímavostí ohledně ratingových agentur je fakt, že samotné agentury mají minimum odpovědnosti za následky své činnosti – agentury pouze hodnotí, dávají k dispozici názor svých analytiků na kvalitu tržních institucí, vlád, či aktiv. Toto hodnocení na první pohled pro nikoho závazné není, každý se zdánlivě může rozhodnout, zda se jím bude řídit či nikoli. To by byla pravda v čistě tržním prostředí, ovšem v reálném světě posledních let platila výše uvedená pravidla kapitálových regulací, která z užívání známek daných ratingových agentur učinila nutnost. Taková uměle vybuzená poptávka ve spojení s minimální odpovědností „pouhého hodnotícího“ není zrovna ideální kombinací ke kvalitnímu výstupu.
Je samozřejmě možné tvrdit, že vstup do odvětví ratingových agentur je i dnes možný a zdánlivý oligopol tak ve skutečnosti může být optimálním uspořádáním trhu. To sice může vypadat jako vhodný argument, nicméně je třeba si uvědomit, že dostat status NRSRO od americké SEC je pro nové firmy značně těžké. Podle SEC [3] je nejdůležitějším kritériem pro získání této známky skutečnost, že ratingová agentura je ve Spojených státech široce přijímaným emitentem spolehlivých hodnocení a je takto uznávána většinou tržních aktérů užívajících hodnocení aktiv. Problém je v tom, že od roku 1975 má ratingová agentura malou šanci stát se takto široce uznávaným subjektem, pokud nemá status NRSRO (zejména kvůli kapitálovým požadavkům a dalším regulacím vyžadujícím držbu aktiv hodnocených právě jednou z NRSRO). Výsledkem tohoto stavu je, že od roku 1975 do roku 2003 měly status NRSRO pouze tři ratingové agentury, a od roku 2003 dodnes přibylo pod tlakem silné kritiky předešlého stavu dalších 7 agentur s tímto statusem. V roce 2003 však již byl americký stavební boom v plné síle, za plné účasti tří dominantních ratingových agentur. Kromě toho je třeba předpokládat, že ratingovým agenturám s nově přiděleným statusem NRSRO potrvá pár let, než si pro sebe získají část trhu a stanou se tak skutečnou konkurencí tří zavedených agentur.
Další zajímavostí ohledně ratingových agentur je fakt, že samotné agentury mají minimum odpovědnosti za následky své činnosti – agentury pouze hodnotí, dávají k dispozici názor svých analytiků na kvalitu tržních institucí, vlád, či aktiv. Toto hodnocení na první pohled pro nikoho závazné není, každý se zdánlivě může rozhodnout, zda se jím bude řídit či nikoli. To by byla pravda v čistě tržním prostředí, ovšem v reálném světě posledních let platila výše uvedená pravidla kapitálových regulací, která z užívání známek daných ratingových agentur učinila nutnost. Taková uměle vybuzená poptávka ve spojení s minimální odpovědností „pouhého hodnotícího“ není zrovna ideální kombinací ke kvalitnímu výstupu.
Poučení do budoucna
Vezmeme-li v úvahu, že SEC a další regulátoři vytvořili uzavřenému spolku ratingových agentur pro ně ideální prostředí jistých příjmů, izolace od konkurence a minimální odpovědnosti, nelze se divit, že výsledkem jsou nedávné nejvyšší ratingy pro nejhorší aktiva. V ekonomii je minimálně od dob Frédérica Bastiata obecně uznávanou pravdou, že některá rozhodnutí, obzvláště ta politická, mohou přinášet i nezamýšlené a zpočátku neviděné důsledky. Důsledkem rozhodnutí americké Securities and Exchange Commission zavést specifický status NRSRO pro vybrané ratingové agentury bylo stvoření kartelu, který po třiceti letech existence přispěl ke vzniku údajně největší krize od Velké deprese.
Řešením tak není přibírání nových členů do stávajícího kartelu nebo založení nového, evropského kartelu; řešením je rozbití kartelu. Je zapotřebí zrušit privilegovaný status NRSRO a požadavky kapitálové přiměřenosti navázané na tento status. Dalo by se říci, že není co ztratit – stávající stav se stejně ukázal jako nefunkční a nebezpečný.
[1] Ratingové agentury pod tlakem: EU chce vytvořit protiváhu, Patria, 3.6.2010, http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1632418/ratingove-agentury-pod-tlakem-eu-chce-vytvorit-evropskou-protivahu.html.
Řešením tak není přibírání nových členů do stávajícího kartelu nebo založení nového, evropského kartelu; řešením je rozbití kartelu. Je zapotřebí zrušit privilegovaný status NRSRO a požadavky kapitálové přiměřenosti navázané na tento status. Dalo by se říci, že není co ztratit – stávající stav se stejně ukázal jako nefunkční a nebezpečný.
[1] Ratingové agentury pod tlakem: EU chce vytvořit protiváhu, Patria, 3.6.2010, http://www.patria.cz/Zpravodajstvi/1632418/ratingove-agentury-pod-tlakem-eu-chce-vytvorit-evropskou-protivahu.html.
[2] Šéf ECB chce zvýšit počet velkých ratingových agentur, Finační noviny.cz, 13.7.2010, http://www.finance.cz/zpravy/finance/271884-sef-ecb-chce-zvysit-pocet-velkych-ratingovych-agentur/?id_tovar_2841=4254&t=1279020164.
[3] Viz Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Market, str.9, http://www.sec.gov/news/studies/credratingreport0103.pdf.