Poznejme nepřítele: Anatomie Fedu 6

Mises.cz: 18. prosince 2012, Jan Mašek, komentářů: 0

Toto je součást série článků o americkém Federal Reserve System. Jako zdroj inspirace a mnoha užitečných informací mi sloužil kurz Anatomy of the Fed na Mises Academy od Roberta Murphyho, kterému tímto neobyčejně děkuji. Všechny případné chyby jsou ale samozřejmě moje vlastní. Všechny články také naleznete v sekci Literatura.

Nekonvenční zbraně hromadného tisku - TAF, TSLF

TAF : Term Auction Facility, 17. prosince 2007 až 8. března 2010

Dalším z tiskařských zlepšováků pana Bernankeho je Term Auction Facility, což jsou aukce na půjčky od Fedu na dobu 28 až 84 dní. Do této hry zatáhl i evropské centrální banky, včetně Bank of England, ECB a Swiss National Bank.

Federal funds rate je sazba, za kterou si banky půjčují přes noc. Večer si půjčí a ráno to vrátí. To je ta sazba, kterou Fed tradičně ovlivňoval. V roce 2007 (tedy v době, kdy o krizi zatím věděli jen rakušané, zatímco Bernanke buď neměl ani páru, nebo lhal, až se mu z pusy prášilo), měl Fed federal funds rate pod kontrolou, ale neměl pod kontrolou sazby pro dlouhodobější úvěry, třeba na tři měsíce. Tyto sazby rostly a rostly. Proč? Protože vzrostlo takzvané riziko likvidity. To je riziko, že banka nebude mít zrovna v tu správnou dobu hotovost, aby vyplatila svůj závazek. Nemusí být nutně zbankrotovaná, nemusí být nesolventní. Nesolventní je banka tehdy, když hodnota aktiv je nižší než hodnota cizích zdrojů. Jelikož aktiva = cizí zdroje + vlastní jmění, v takovém případě je vlastní jmění negativní a to je definice bankrotu neboli insolvence. Být „pouze“ nelikvidní znamená jen, že máte sice celková aktiva vyšší než cizí zdroje, ale zrovna teď nemáte cash.

Jelikož tento problém byl široce rozšířen, úrokové sazby rostly. Fed dokázal stlačit jen superkrátkodobou federal funds rate. Každá banka navíc věděla, že sama je na tom s hotovostí bídně a celkem oprávněně nedůvěřovala ostatním bankám podle hesla „určitě nejsem sám, kdo má doma bordel“.

Růst tříměsíčních úrokových sazeb tedy byl reflexí reality. Vyšší úrokové sazby, jako každá cena, nám něco říkaly. Byl tu problém, že banky držely toxická aktiva a byly nedůvěryhodné. V duchu své nejlepší tradice se Bernanke rozhodl léčit symptomy a ne příčiny.

Je to jako kdybyste vlezli na váhu a zjistili, že máte 100 kilo. Na takového tlouštíka se holky rozhodně lepit nebudou. A vy, místo diety a cvičení, se rozhodnete „spravit“ váhu. Znáte takové ty mechanické váhy, které mají kolečko, kterým se upraví nula. Když jím otočíte pořádně doleva, bude prázdná váha ukazovat -10 kilo a z metráčka se najednou stane 90ti kilový. Pokud omezíte balení holek na internetové seznamky, kde můžete ukazovat staré fotky a chlubit se váhou 90 kilo, tak vám to projde. Pokud ale vyrazíte na opravdové rande, jig’s up.

Jenže hubnout je hrozná námaha, takže se Fed rozhodl, ano, uhodli jste, tisknout. Mezi prosincem 2007 a březnem 2010 Fed uspořádal celkem 60 aukcí, na kterých vždy nabídl poskytnout půjčku na nějakou dobu. Fed předem oznámil jak celkovou částku, tak dobu úvěru, tak i minimální úrokovou sazbu. Tak například 12. ledna 2009 se konala aukce, v rámci které byl Fed připraven půjčit na 28 dní až 150 miliard dolarů minimálně za 0,25% úrok. Během samotné aukce jednotlivé banky dávaly nabídky, přičemž nejvyšší nabízený úrok vyhrává. Tak například jedna banka mohla svému místnímu Fedu poslat nabídku, že má zájem si půjčit 5 miliard za 1 % (jedná se samozřejmě o 1 % per annum, tzn. že za oněch 28 dní by zaplatila zhruba jen jednu dvanáctinu toho jednoho procenta).

Fed na konci aukce dal všechny nabídky do jednoho spreadsheetu, seřadil je od nejvyšší nabídnuté sazby po nejmenší a půjčku poskytnul postupně bankám v tomto pořadí, dokud buď nevyčerpal oněch 150 miliard nebo dokud nabízený úrok byl vyšší než nebo stejný jako 0,25 %. Důležité ale je, že všem bankám půjčil za ten nejnižší úrok, ne za ten úrok, který nabízely. Takže pokud banka, která aukci „vyhrála“, nabídla 0,5 %, ale ještě banka nabízející 0,25 % na úvěr dosáhla, tak všechny banky platily těch 0,25 %.

Při jednotlivé aukci se nemusely rozpůjčovat všechny peníze, které měl Fed vyhrazené pro tyto účely. To mohlo nastat tehdy, pokud banky neposlaly nabídky na celou sumu. To se stalo i toho 12. ledna 2009, kdy ze 150 miliard Fed „udal“ jen 108 miliard. Mimochodem, na této konkrétní aukci není nic významnějšího než na jiných, sloužila mi jen jako reálný příklad.

TAF se také používal na export dolarů mimo USA. Bankám zejména v Evropě chyběly dolary na zaplacení svých závazků, a jelikož byly rovněž v potížích, soukromé americké banky se jim zdráhaly půjčit. Evropská centrální banka umí tisknout eura, ale samozřejmě ne dolary. Fed umí tisknout dolary, ale zase je nesmí poskytovat bankám mimo svoji jurisdikci. Smí je ale poskytovat zahraničním centrálním bankám.

Jak to technicky fungovalo? Fed vytiskl 20 miliard dolarů a poslal je do ECB výměnou za eura. ECB je půjčila „svým“ evropským soukromým bankám. Za měsíc potom ECB dolary Fedu vrátila i s úroky při měnovém kurzu, který si dohodli hned na začátku (pomocí měnového swapu). To samé v bleděmodrém se švýcarskou centrální bankou za dalších 6 miliard.

Fed chtěl snížit nervozitu, což se mu povedlo. Problém je, že když má banka reálný problém, tak je správné být nervózní. A problém řešit.

TSLF: Term Securities Lending Facility, 27. března 2008 až 1. února 2010

Narozdíl od ostatních programů v tomto případě Fed půjčoval státní dluhopisy, ne rezervy. Normálně Fed buď půjčuje rezervy, které „získá“ naťukáním vyšších čísel na rezervní účty bank – tedy procesem, kterému říkáme slangově tisk peněz (jako u TAFu). Nebo nakupuje cenné papíry za peníze, které opět „vytiskne“. V programu půjčování dluhopisů (term securities lending facility) Fed neposkytoval rezervy,  ale státní dluhopisy.

Jak to fungovalo? Přišla banka a Fed jí půjčil státní dluhopisy se splatností 28 dní. Banka na oplátku jako záruku poskytla nějaké své toxické aktivum jako třeba MBS nebo dluhopis Fannie Mae či Freddie Mac, což byly státní agentury, které financovaly nemovitosti. Časem se to ještě rozšířilo a banky jako záruku mohly používat prakticky jakékoliv prašivé aktivum jako půjčky na auto, pohledávky za kreditními kartami atd. Teoreticky to sice měly být jen aktiva s ratingem AAA, ale rating AAA měly i bezcenné MBS – část problému byly právě nesmyslné ratingy.

Co z toho měla soukromá banka? Aby si mohla půjčit. Normálně když si banka půjčuje třeba na měsíc, aby mohla vyplatit svoje krátkodobé závazky, tak za ten úvěr něčím ručí. Jenže ručit s MBS nebo dluhopisy Fannie a Freddieho – s tím díru do světa neuděláte. Takže jim Fed půjčil kvalitní státní dluhopisy výměnou právě za ty „ošklivé“ MBS.

Technicky obchody prováděla Federální rezervní banka v New Yorku, neboť jak jsme si řekli, obchody jménem Fedu provádí právě ona. Státní dluhopisy, které půjčovala, brala ze svého účtu, na kterém drží aktiva plynoucí z obchodů Fedu. Ten účet se jmenuje SOMA – System Open Market Account. Mezi štastné příjemce pomoci ovšem patřila jen hrstka vyvolených: program byl otevřen jen pro tzv. primary dealers, což je oněch (v současnosti) 21 bank, se kterými dělá Fed business. Za dobu existence Fed půjčil dluhopisy za 2,3 bilionu dolarů. To ale neznamená, že v nějakém okamžiku jich měly banky půjčených za tolik peněz. Pokud například Fed půjčil jeden měsíc dluhopisy za 230 miliard, za měsíc mu je banky vrátily a půjčily si je znovu a pak znovu po dobu deseti měsíců, tak to bylo dohromady za 2,3 bilionu (= 10 x 230 miliard), ale v každý okamžik jich bylo za 230 miliard.

V této zajímavé tabulce uveřejněné Fedem zde (excel ke stažení v sekci data, TSFL, tab TSFL data, řádek 11) například vidíte, že v aukci z 27. března 2008 si Lehman Brothers půjčili státní dluhopisy v tržní hodnotě 9,056 miliard a oproti tomu poskytli záruku v tržní hodnotě 9,618 miliard, která se skládala z mortgage-backed securities garantovanými Fannie a Freddie v hodnotě 4,209 miliard a ostatními MBS (negarantovanými) za 5,408 miliard. Tabulka je mj. zajímavá tím, že se ve Fedu evidentně s formátováním a barvičkami nepářou, což je ale asi dobře.

Příště budeme pokračovat Primary Dealer Credit Facility, operací Twist, QE3, Maiden Lane atd.